特殊情况投资之“东方航空”

饱受俄乌冲突影响，上游燃油价格上涨导致成本飞涨；经受新冠疫情影响，出行消费者减少导致收入减少；同时，在2022年3月21日又发生了空难。

  经历这一连串事件下的中国东航，现在怎么样了？

  一、投资逻辑复盘

  复盘中国东航的投资逻辑之前，我们先来回顾一下什么是特殊情况投资。

  判断特殊情况投资，需要知道满足特殊情况的条件：

  一是发生了某件事情之后，这家公司会倒闭吗？这家公司所处的行业会消失吗？

  二是发生了某件事情之后，导致的股价下跌是否便宜？

  只有以上两个条件满足公司不会倒闭、行业不会消失，且股价非常便宜，这样的情况下才适合特殊投资。

  中国东航经历了俄乌冲突影响、新冠疫情影响，以及空难事件影响。

  首先我们从行业上来看，这些事件的发生并不会导致中国东航所处的航空运输业消失。

  因为航空业具有许多其他运输方式所不能比拟的优越性，比如方便且速度快，这其实相当于商业活动的一个刚需工具。

  虽然说发生空难事故，大家怕归怕，但要说所有人都放弃飞机出行，这是不现实的。

  接着来看公司层面，中国东航的实控人为国资委，背景强大。

  业绩上来看，自新冠疫情发生之后，不仅中国东航，其它所有航空公司的业绩都或多或少受到了影响，虽然中国东航整体业绩不如民航的春秋航空优秀【主要是在疫情的打击下，中国东航主要的利润来源（国际航线业务）跌到了原来的1/80，导致他的营收和净利润受到严重影响】，但与国航、南航等航空公司相比较，大家的表现其实都差不多的，并没有太大区别。

  但是春秋航空有个问题是自由现金流为负，因为春秋航空想卖飞机扩充自己的运营能力。但是具有国资委背景的中国东航的现金流比春秋航空好看多了，因为东航有个“好爸爸”在背后支持，完全不用担心飞机不够用。

  最后估值方面，PE受净利润亏损影响已经是负值，A股中国东航PB仅为1.7倍左右，而过去十年的平均市净率在2.2倍左右；而中国东航当时在港股的市净率是0.9，平均历史市净率是2.2，相比较来看，中国东航港股未来的上涨空间更大。

  不过需要注意的是，截止这次复盘，疫情已经全面开放了，中国东航消息面的利好已经兑现了，当然中国东航股价也开启了一波不错的上涨，A股东航受此消息影响最高上涨到了5.99元。如果是分档买入的小伙伴，已经赚了大概10%左右的收益。

  下面带来一个问题，中国东航现在是不是要卖掉了？

  因为疫情开放，消息面的利好是兑现了。但它的业绩面还没有兑现，前文的复盘也讲过，中国东航主要的收入及利润来源是国际航线。

  而从2019年开始几乎所有航空公司都关闭了国际航线，现在国际航线又重新开了，业绩面的修复基本上会在半年内显现出来，估计那个时候东航的股价能够给大家一个惊喜。

  既然说中国东航后续的关注重点是业绩面，那从年初的复盘到现在也有大半年了，东航的业绩到底有没有恢复呢？

  我们一起来看看。

  二、中国东航最新情况

  （一）财务方面

  1、业绩情况

  2023年前三季度，中国东航累计实现营业收入855.38亿元，同比增长138.60%，为2019年同期的91.58%；归母净利润亏损为26.07亿元，较2022年前三季度（上年同期为-281.16亿元）减亏255.09亿元，同比减亏90.7%。

  其中，2023年第三季度，中国东航实现营业收入361.1亿元，同比增长118.9%；实现归母净利润36.42亿元，同比扭亏为盈。

  2、成本以及费用

  航油、人工、折旧和起降费用是航空公司最主要的成本项目，合计占比7-8成，其中人工和折旧费用相对刚性，起降费用取决于航班量和机场收费水平，这两部分成本可预测性强；

  而航油成本主要取决于航班量和油价水平，油价的难以预测使航油成本成为航空公司业绩最大不确定性因素，也可以说，在业务量确定性较强的时候，油价水平决定了航空公司业绩强弱。

  成本端，疫情的放开，出行需求的恢复，中国东航业务量大幅上升，三季度营业成本为302.2亿元，同比增长35.1%。

  虽然航油价格同比下降，但运力大幅增投抬升了航油成本。

  因为国际长航线仍处于恢复进程中，机队利用效率和2019年相比仍有差距，导致单位非油成本相比2019年同期仍有一定升幅。

  费用端，中国东航三季度公司费用水平同比显着改善，因业务量上升，销售费用显着增长，但销售费用率为3.15%，同比下降0.75%，管理、研发费用率分别为2.42%、0.16%，同比分别下降3.20%、0.29%。

  财务费用因汇兑损益同比显着改善而有明显下降，财务费用率为3.39%，同比下降15.06%。

  3、其他财务指标

  2023年前三季度资产负债率为90.27%，同比下降1.03%；有息负债率为70.57%，同比下降5.09%。经营活动产生的现金流量净额为262.94亿元，同比增长102.13倍。

  总的来说，中国东航2020-2022年在疫情背景下，航空出现需求少，疫情期间航空机票价格定的也非常低，导致利润大幅度亏损，所以我们看到的财报结果就是净利润产生了亏损，业绩大幅下降，从而拖累股价持续下滑。

  不过2023年一季度业绩开始有所好转，三季度扭亏为盈了。

  因业务量大幅上升，营业成本有一定升幅，不过整体费用率有着显着改善；资产负债率稳中有降，现金流有所增长，整体来看三季度业绩表现还是比较亮眼的。

  （二）业务方面

  受益于暑运出行需求的复苏，中国东航的业务量提升显着。2023年前三季度中国东航运输旅客8499.56万人次，同比增长151.46%，相当于2019年同期水平的86.8%。

  机队引进：截至2023年三季度末，东航集团共引进飞机18架，退出飞机12架，净引进飞机6架，合计运营客机781架。公司计划2023下半年至2025年分别引进飞机2架、13架、4架，退出3架、9架、14架。

  ASK、RPK分别同比上升133.82%、17  1.39%，相当于2019年同期水平的88.48%、78.92%。客座率为73.66%，同比增长10.2%，较2019年同期下降8.92%。

  （注：ASK全称Available  Seat  Kilometers，表示可用座位公里；RPK全称Revenue  Passenger  Kilometer，表示收入客公里，即旅客周转率）

  其中，2023年第三季度中国东航运输旅客3304.98万人次，同比增长118.5%，相当于2019年同期水平的97.46%。

  ASK、RPK分别同比上升119.74%、149.72%，达到2019年同期水平的99.46%、92.47%。

  国内航线ASK、RPK恢复较快，分别恢复至2019年同期的123%、113%；

  国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的56%、53%；

  地区航线分别恢复至2019年同期的81%、85%；

  客座率为76.61%，同比增长9.19%，较2019年同期下降5.8%。

  票价情况，根据Choice的票价指数数据，一线城市对飞航线的票价指数（2022年日均票价/2019年年均票价）明显高于核心城市对飞票价指数。2022年一线城市互飞航线平均票价恢复至2019年87%的水平，恢复速度快于核心城市对飞的45%。

  2022年冬春航季，中国东航（包含旗下上海航空）调整了包括北京-上海、上海-广州、上海-深圳在内的10条航线的经济舱全价票票价，平均涨幅10%。

  以京沪线数据为例，自2016年12月京沪线加入实行市场调节价航线目录以来，京沪线的经济舱全价票票价从2017年的1240元上涨至2022年冬春季的2150元，累计涨幅达73.4%。

  航线数量，从2019及2022年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航一线城市（北上广深）对飞航线数量领先，始终保持全行业第一。以2022年冬春航季的航班计划为例，中国东航一线城市对飞航线数量为1092班/周，高于中国国航的996班/周、南方航空的994班/周。

  油价情况，从下图可以看到航油价格与布伦特原油价格走势几乎是一致的。

  2020年中旬左右，油价到达了一个相对低位，不过很快就开始反弹了，然后油价一直处于上行到2022年中旬，后面油价又开始回落，自2023年以来，航油价格处于下行趋势。

  三、风险提示

  宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损等都会给公司的经营造成影响。

  同时，如果行业层面出现重大政策变动、发生航空事故、行业竞争加剧以及公司层面的运力引进不及预期、成本控制不及预期等也都会给公司的业绩造成影响。

  四、估值思路

  从上文的财务数据我们可以看到，中国东航目前的资产负债率依旧高达90%，有息负债率依旧高达70%，也就是它的负债并没有发生太大的好转。

  因此，相对估值法PB对中国东航来说是没有意义的，我们依旧采用小熊老师年初给出的6.5元作为中国东航卖出价格。

  五、总结

  自今年一月初出行政策放松以来，中国东航生产经营及市场需求持续恢复，在小长假及暑运市场票价及需求双升的背景下，中国东航三季度业绩表现亮眼，虽然目前的业绩还没完全覆盖掉亏损，但业绩已经在持续好转中。

  中国东航为上海两场（上海虹桥机场和上海浦东机场）最大承运人，且一线城市互飞航线优势明显。

  当前民航市场依然处于恢复过程中，供给端，机队引进持续放缓，理论供给增量有限，需求端则伴随着经济持续复苏而有望不断增长，供续持续好转的势头不改，运价有望保持上行趋势。

  10月国庆假期后行业步入淡季，受需求预期回落、人民币贬值压力等多重不利因素影响，中国东航股价持续调整，但上述风险当前来看已得到相对释放。

  未来宏观经济预期变化及国际航线恢复仍是航空板块定价的核心，后续如果航空业继续上行，行业供需发生反转的话，中国东航业绩也有望受益，股价也有望从政策利好向基本面修复转变。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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